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来源：CFC农产品研究

独立于宏观的赛道——油脂油料月间价差，两周以前我们见证了花生PK1-4价差的结构逆转，其逻辑我们大致定义为豆系油粕现货崩塌对油用花生的榨利的冲击，在豆系1-5月差深度back的环境下，PK的1-4月差contango结构难以维持。

虽然本轮豆系油粕的基差崩溃的现实引致的大行情在PK上，但豆系油粕逻辑从“近强”到“远弱”总归有个临界点，即基差进一步深度向下拐头的时点，这个时点究竟是在2023年1-5月中的哪个月份，市场还充满了分歧，这也是交易M月差的机会。

豆粕的月间价差是如何定价的？

我国大豆的进口成本计算依照（CBOT+CNF）* 0.3674（单位换算）* 汇率 * 1.09（增值税）*1.03（关税），这暗示不同月份的豆粕定价主要参照CBOT，CNF和汇率的的差异，次要原因是油粕比价的差异。

对于未来的豆粕月间价差我们有以下几点看法：

1、豆粕定价势必从北美的低库存向南美的丰产预期切换，进口大豆供应前景是显著宽松的。

数据来源：Wind，中信建投期货

当下1-5和3-5价差是在交易近月到港不足的现实，在过去半个月进一步加深BACK结构，这是市场深度交易“远弱”之共识。

我们理解，未来决定月差的要素从远期宽松的共识转向近月的需求，正如原油市场的1-4月差，驱动BACK结构见顶的逻辑是近月需求。其需求下行的大致路径是延迟补库，进而渠道库存下降。

豆粕后市的需求变局主要是节后生猪弱季节性和二育出栏的共振影响，2023年度春节后豆粕市场的需求下行幅度预计大于平均的季节性。

2、按进口成本的差异定价很难解释M3-5的定价，暗示市场或过分计价了05的宽松。

之所以选择3-5而非1-5做讨论是对基差走弱或慢于预期的折中，遵从长期看松供应的逻辑。

按交割逻辑3月对应1-2月船期，5月对应4月船期，对应的进口大豆到港完税成本分别为4911元/吨（1月船期），4696元/吨（2月船期）和4534元/吨（4月船期），而M3-5月差目前已经达到近400元每吨。

数据来源：华鸿，Wind，中信建投期货

3、分歧主要在于当下仍旧偏慢的1-2月买船节奏是否及时跟上，但我们理解市场对2月后的需求或过于乐观：

以下是我们在业内调研的1-3月买船进度和需求预测，2022年12月第一周：

样本A：2023年1-3月买船进度分别为：45％，74％，50％；2023年1-3月进口大豆需求预计为500万吨，800万吨，1240万吨。

样本B：2023年1-3月买船进度分别为：48％，68％，56％；2023年1-3月进口大豆需求预计为580万吨，780万吨，1150万吨。

按以上逻辑线性推导，4月初或将成为上半年大豆供应预期最充裕的时点，结合1月买船进度偏慢，市场给出了M3-5正套向上的驱动。

需要指出的是这些都延续了2022年9月以来养殖利润丰厚，油厂享有话语权的定价惯性。我们理解，未来随着养殖利润预期下行和单边之间的替代加剧，需求侧或加速豆粕供需的转折。

展望：

伴随着国内大豆压榨连续两周破200万吨水平，国内豆粕现货紧张的局面边际已经是确定性的好转，以至于M1-5和M3-5价差前期交易现实的逻辑基本计价结束。

M2203合约末尾行情的上演是基于南美的超预期减产，但当下巴西大豆丰产的预期尚难以证伪，而市场的计价已经相对充分，或存在高估的局面，考虑以【400,450】作为上边际，逢高参与M35反套。

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